Capitolo 15
Le decisioni di lungo termine: la scelta degli investimenti
Approach
Capital investment decisions are a special kind of alternative choice problem. They are analyzed in the same way as that used for the problems described in Chapter 14. with the exception that differences in the timing of cash inflows and outflows must be taken into account. This one difference is an important one. however. In order to incorporate its effect in the analysis.one must have a thorough understanding of the concept of present value. Once students understand the nature and use of this concept.they should have relatively little difficulty with most other topics discussed in the chapter.
Quite early in the chapter.the steps in analyzing a capital investment problem are set forth As various aspects of the analysis are discussed. it is a good idea to relate each of them to these steps. and to keep the students continually aware of the purpose of the analysis. namely. to reach a decision on the acceptability of a proposed capital investment.
The reason for the omission of depreciation is often difficult to understand. Students must appreciate that the procedure takes into account the recovery of the investment. and that to include depreciation as a separate item of cost would be double counting. In addition to the text discussion of this point.it may be desirable to introduce additional illustrations. It may also be desirable to relate this topic to the corresponding discussion in Chapter 14.
Students have difficulty in understanding the depreciation tax shield. They learned in Chapter 14 that noncash costs are to be disregarded. but now they are told that noncash depreciation is to be counted. and this seems contradictory. This point needs to be discussed in depth. Students should understand that the amount of depreciation does not directly enter the cash flow calculation. It is the amount of income tax that is the cash flow; depreciation is used only to calculate the amount of income tax. The description and the examples have been stated and arranged in such a way that. hopefully. this point is emphasized.
In the latter part of the chapter.several methods of investment analysis are described and compared. Although the net present-value method is described as being superior to the discounted cash-flow method.not too much importance should be attached to this point. In most real-life problems.either method gives satisfactory results. Any method that uses present values is superior to all methods that disregard present values (e.g.. payback. unadjusted return). and it is a good idea to stress this point. (In practice. companies tend to use several methods simultaneously.)
Problema 15-1 Donare o vendere un terreno
Donato / VendutoCalcolo del reddito netto:
Reddito ante imposte prima della dismissione...... / €10.000.000 / €10.000.000
Incremento (decremento) del reddito ante imposte...... / (110.000) / 110.000
Reddito ante imposte dopo la dismissione...... / 9.890.000 / 10.110.000
Imposta sul reddito @ 0,40...... / € 3.956.000 / € 4.044.000
Reddito prima della dismissione...... / 10.000.000 / 10.000.000
Meno: valore contabile (di libro) del terreno...... / 10.000
Più: plusvalenza sulla vendita del terreno...... / _ / 100.000
Reddito ante imposte...... / 9.990.000 / 10.100.000
Meno: imposte sul reddito (vedi sopra)...... / 3.956.000 / 4.044.000
Reddito netto...... / € 6.034.000 / € 6.056.000
Calcolo del flusso di cassa
Minori imposte 0,40 x €110.000...... / € 44.000
Incasso derivante dalla vendita...... / € 110.000
Meno: imposte incrementali...... / _ / 44.000
Incassi incrementali...... / € 44.000 / € 66.000
L’impresa, considerazioni etiche a parte, farebbe meglio vendere il terreno piuttosto che donarlo anche se la differenza economica non è clamorosa come ci si poteva aspettare.
Note:
(1)Potrebbe anche essere corretto utilizzare un’aliquota d’imposta sulla plusvalenza diversa da quella ordinaria.
(2)Il costo del terreno è ignorato nel calcolo delle imposte. In realtà la plusvalenza tassabile sarebbe probabilmente €110.000 - €10.000 = €100.000.
Problema 15.2 Corrine Spa
- Vendere o affittare
Vendita
Costo storico...... / €270.000Fondo di ammortamento...... / 180.000 / (€270.000/15 anni) x 10 anni
Valore netto contabile (valore di libro)...... / 90.000
Prezzo di vendita...... / 225.000
Plusvalenza da alienazione...... / 135.000
Imposta su plusvalenza @ 0,40...... / 54.000
Incasso netto = €225.000 - €54.000...... / €171.000
Affitto
Canone d’affitto...... / €72.000Manutenzione etc...... / € 9.000
Ammortamento...... / 18.000 / 27.000
Affitto netto ante imposte...... / 45.000
Imposte sul reddito @ 0,40...... / 18.000
Affitto netto dopo le imposte...... / €27.000
- Un incasso netto di €45.000 - €18.000, cioè €27.000 dopo le imposte, significa, su cinque anni, un incasso complessivo di €135.000, dunque un ammontare inferiore a quello derivante dalla vendita immediata di €171.000 (il valore attuale di €135.000, per esempio a un costo opportunità del 10% sarebbe €102.350, cioè ancora inferiore e rendendo apparentemente l’alternativa ancora meno attraente.
Il problema è presentato in modo da indurre nell’errore che la soluzione “vendita” sia quella migliore. Il valore di recupero del magazzino fra cinque anni non è, infatti, menzionato, sebbene sia un elemento differenziale irrinunciabile. Il valore attuale della vendita del magazzino fra cinque anni potrebbe, infatti, più che compensare la differenza fra gli incassi derivanti da una vendita oggi e il valore cumulato attualizzato dell’affitto per cinque anni. Questa differenza è pari a 171.000-102.350, cioè €68.650. Le domande da porsi sono pertanto: (1) Quale valore dell’immobile fra cinque anni renderebbe indifferente la scelta? (2) Il valore di mercato fra cinque anni sarà superiore o no a questo valore soglia. Poiché il montante a cinque anni al 10% è pari a 1,61 (1+0,1)5, allora il valore soglia è €110.560 (€68.650 x 1,6). La domanda è pertanto: un immobile che vale oggi €225.000 (prezzo proposto dall’acquirente) varrà fra cinque anni almeno €110.660 tenendo conto, fra l’altro, dell’inflazione, cioè di un aumento dei prezzi nominali degli immobili? La risposta sembra essere positiva e, dunque, la migliore alternativa sarebbe in tal caso quella di affittare l’immobile, non venderlo. D’altronde una rendita per cinque anni di €27.000 se rapportata alla rinuncia a incassare €171.000 significa investire i 171.000 a un rendimento del 15,6%, rendimento certamente buono.
Problema 15.3
Ammortizzando l’impianto su cinque anni si ha un ammortamento annuale di €600 e dunque un beneficio fiscale annuale (interpretabile, poiché minore esborso, come un flusso di cassa positivo) di €240 (€600 x 0,4). Il flusso di cassa differenziale è pertanto:
1° anno / 2° anno / 3° anno / 4° anno / 5° annoFlussi di cassa positivi generati dall’ammortamento a quote costanti / 240 / 240 / 240 / 240 / 240
Ricorrendo all’ammortamento accelerato (raddoppiando dunque l’aliquota nei primi due anni, si avrebbe invece un ammortamento di €1.200 i primi due anni, quindi di 600 il terzo anno. Il flusso di cassa differenziale dovuto al beneficio fiscale sarebbe pertanto anticipato e dunque sempre più conveniente nell’ipotesi che l’impresa abbia sufficiente capienza fiscale, cioè realizzi nel quinquennio un reddito ante imposte positivo, sia pure dopo la deduzione di una più alta quota di ammortamento (in caso contrario, infatti, potrebbe essere non opportuno mostrare al mercato finanziario una perdita sia pure per godere di tale beneficio economico). Il flusso è:
1° anno / 2° anno / 3° anno / 4° anno / 5° annoFlussi di cassa positivi generati dall’ammortamento accelerato / 480 / 480 / 240
Il flusso di cassa differenziale (accelerato – quote costanti) è quindi:
1° anno / 2° anno / 3° anno / 4° anno / 5° annoFlussi di cassa positivi differenziali / 240 / 240 / 0 / -240 / -240
Attualizzando questo flusso al 10% si ha un valore attuale netto del maggior beneficio fiscale dovuto all’ammortamento accelerato di €103,6.
Problema 15.4 Varvelli Spa
Calcolo del pay-bak e del tasso interno di rendimento TIR (si veda anche cap. 17)
Progetti /vita
economica / Pay-back (a) /
TIR /
Rank
1 / 6 anni / 4,0 / 13,0% / 1°
2 / 4 / 3,3 / 7,8% / 3°
3 / 15 / 8,0 / 9,1% / 2°
4 / 2 / 2,0 / 0% / 4°
5 / 3 / 4,0 / negativo / 5°
(a) / €100.000 / / €25.000 / = / 4,0
100.000 / / 30.000 / = / 3,3
40.000 / / 5.000 / = / 8,0
20.000 / / 10.000 / = / 2,0
50.000 / / 12.500 / = / 4,0